CÔNG THỨC NÀO ĐỊNH GIÁ CHO TƯƠNG LAI STARTUP?
Làn sóng start-up công nghệ toàn cầu đang “làm mưa, làm gió” với những giá trị doanh nghiệp cao ngất ngưởng. Nhà đầu tư nói chung và giới đầu tư mạo hiểm nói riêng cũng ngày một sáng tạo trong việc định giá các start-up công nghệ
Giá cao ngất của những start-up công nghệ
Khi Facebook trả 19 tỷ USD để mua lại dịch vụ tin nhắn WhatsApp hồi năm 2014, cả thị trường sửng sốt. Không ít người tự hỏi, tại sao Facebook có thể trả mức giá cao đến vậy cho một công ty mới 5 năm tuổi và có vỏn vẹn 50 nhân viên?
Năm 2016, Uber thua lỗ gần 3 tỷ USD, nhưng vẫn được định giá 68 tỷ USD. Trước đó, Uber gần như không tạo ra lợi nhuận gì. Sau khi được định giá 68 tỷ USD, Uber cũng không có vẻ gì sẽ có lời trong tương lai gần. Phải chăng hơn 82 nhà đầu tư tên tuổi đã quá thừa tiền để bỏ tiền vào Uber mà không màng tới lợi nhuận?
Uber không phải là công ty duy nhất được định giá tỷ đô mặc dù không đem về bao nhiêu lợi nhuận. Câu lạc bộ kỳ lân toàn cầu (Global Unicorn Club) là những start-up công nghệ chưa IPO mà có mức định giá trên 1 tỷ USD, bao gồm những cái tên không xa lạ như: Uber (68 tỷ USD), Didi Chuxing (50 tỷ USD), Xiaomi (46 tỷ USD), Airbnb (29,3 tỷ USD), vv.
Airbnb cũng nằm trong câu lạc bộ các start up được định giá hàng chục tỉ USD. Minh họa nguồn The Next Web
Trong nhóm này cũng có những công ty fintech hàng đầu như công ty cho vay trực tiếp (peer-to-peer lending ) Lufax (18,5 tỷ USD), công ty thanh toán trực tuyến Stripe (9,2 tỷ USD), công ty bảo hiểm trực tuyến Zhong An (8,0 tỷ USD).
Những con số định giá cao ngất ngưởng này được xác định như thế nào?
Giới đầu tư mạo hiểm có dùng các phương pháp định giá như chúng ta vẫn hay dùng cho các công ty niêm yết như chiết khấu dòng tiền (DCF), phương pháp bội số, như bội số giá trên doanh thu (price to sales – P/S), bội số giá trên lợi nhuận ròng (price to earnings – P/E), bội số giá trên giá trị sổ sách (price to book value – P/ hay bội số giá trị doanh nghiệp trên lợi nhuận trước thuế, khấu hao & lãi vay (enterprise value to EBITDA – EV/EBITDA) hay không?
Câu trả lời là có và không.
ĐỊNH GIÁ TRUYỀN THỐNG CÓ CÒN PHÙ HỢP CHO STARTUP CÔNG NGHỆ?
Về lý thuyết, một số nhà đầu tư thiên thần đã cố gắng áp dụng khoa học để định giá start-up, như:
(1) phương pháp đầu tư mạo hiểm (VC methods) tính định giá dựa trên lợi nhuận kỳ vọng tại thời điểm thoái vốn (ROI),
(2) phương pháp Berkus định giá dựa trên giá trị bằng tiền của 5 yếu tố thành công chính của start-up (ý tưởng, công nghệ, chất lượng nhóm điều hành, quan hệ chiến lược, khả năng triển khai sản phẩm & bán hàng),
(3) phương pháp scorecard tham chiếu giá trị định giá trung bình của các thương vụ tương tự trong khu vực và trong cùng ngành sau đó điều chỉnh tăng/giảm dựa trên 7 tiêu chí trọng yếu để xác định giá trị công ty cần định giá,
và (4) phương pháp tổng rủi ro so sánh 12 đặc tính của công ty khởi nghiệp với kỳ vọng.
Tuy nhiên, trên thực tế những phương pháp nói trên ít được sử dụng để định giá công ty khởi nghiệp. Còn trong các phương pháp định giá công ty niêm yết truyền thống thì phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) hầu như không được sử dụng vì các mô hình tài chính phức tạp của DCF thường phụ thuộc quá nhiều vào các giả định có phần mơ hồ khi công ty mới đang dần được hình thành. Phương pháp bội số, do đó, được sử dụng phổ biến hơn.
Các công ty start-up công nghệ thường không có lời trong nhiều năm hoạt động đầu tiên, vì chi phí bỏ ra để marketing, để thu hút và tạo lập người dùng (user acquisition) lớn hơn rất nhiều so với doanh thu và lợi nhuận thu về.
Vì vậy khó có thể định giá những công ty này bằng phương pháp P/E hay EV/EBITDA. Sổ sách của các công ty start-up cũng thường rất “sơ khai”, và chưa phản ánh đầy đủ giá trị tài sản của công ty start-up (thường là tài sản vô hình tự tạo ra và không được ghi nhận theo các quy định kế toán như cơ sở dữ liệu khách hàng, quyền sở hữu trí tuệ, bằng phát minh sáng chế, vv.).
Do đó, dùng phương pháp P/B để định giá là không chính xác. Để định giá các công ty start-up công nghệ, giới đầu tư mạo hiểm hay dùng phương pháp bội số doanh thu P/S (hoặc P/E, nếu start-up nào đó có lời ngay những năm đầu tiên từ lúc gọi vốn).
Sáng tạo trong định giá start-up công nghệ
Tuy nhiên, định giá bằng phương pháp P/S không phải lúc nào cũng phản ánh đúng giá trị doanh nghiệp. Như Uber và Grab đang trợ giá rất nhiều cho người dùng, hay nói cách khác, họ đang hi sinh doanh thu để thu hút và tạo lập người dùng. Các start-up công nghệ khác cũng có chiến lược tương tự. Do đó, nếu chỉ định giá bằng bội số doanh thu thôi sẽ không chính xác.
Giới đầu tư mạo hiểm bắt đầu sáng tạo ra các thông số định giá mới mà họ cho rằng phản ánh đúng hơn giá trị của các mô hình kinh doanh đột phá này. Ví dụ như giá bằng bội số số lượng đơn hàng (price to orders) đối với các doanh nghiệp thương mại điện tử; bội số số lượng cuốc xe (price to rides) đối với các công ty taxi không sở hữu xe như Uber, Grab; bội số số lượng người dùng (price to users) đối với các start-up lôi kéo nhiều người dùng, và vô vàn các thông số định giá sáng tạo khác.
ĐỊNH GIÁ LÀ MỘT NGHỆ THUẬT.
Trên thực tế, đã có những trường hợp sau khi niêm yết, giá cổ phiếu các công ty start-up giảm xuống rất nhiều so với giá IPO, như trường hợp của Lending Club, OnDeck Capital, Square hay Enova. Nhưng không vì thế mà giới đầu tư mất niềm tin vào các công ty khởi nghiệp.
Điều này cho thấy, cần có các phương thức định giá hợp lý cho từng loại hình công ty khởi nghiệp thay vì áp chung chuẩn với các ngành truyền thống. Cuối cùng, thị trường sẽ tự nó điều chỉnh và nhà đầu tư nào tìm được cổ phiếu đang có giá thấp hơn so với giá trị thực của nó sẽ là người có khả năng thu lời cao.
Như vậy, định giá các công ty start-up đòi hỏi sự sáng tạo hơn định giá các công ty niêm yết rất nhiều.
Tuy nhiên, sự sáng tạo không chỉ giới hạn trong việc định giá các công ty start-up. Suy rộng ra, các chuyên viên phân tích các cổ phiếu niêm yết hay cổ phiếu công ty tư nhân (private equity) hoàn toàn có thể sáng tạo ra các thông số định giá phù hợp với từng ngành thay vì chỉ dựa vào các thông số có sẵn.
Một chuyên gia quản lý quỹ, cũng là thành viên của viện CFA tại Việt Nam cho hay, anh thường có những bộ chỉ số định giá (leading indicators) cho từng ngành nghề, là sự kết hợp của những thông số sẵn có trong giới phân tích và những nghiên cứu, tìm tòi về từng lĩnh vực, ngành nghề của riêng mình.
Xét cho cùng, định giá start-up là một nghệ thuật chứ không hẳn là khoa học đơn thuần. Peter Wendell, giám đốc điều hành quỹ đầu tư mạo hiểm Sierra Ventures tại Mỹ, đồng thời là giảng viên đại học Stanford nhận xét: “Đó hoàn toàn là nghệ thuật, không phải khoa học. Các công ty truyền thống thường được định giá bằng các chỉ số tài chính rõ ràng. Trong giới start-up thì khác, bởi nhìn chung đầu tư vào start-up là đầu tư vào hy vọng và ước mơ”./.
